2022 五月 25查看所有帖子

特别感谢Dan Robinson，Hayden Adams和Dankrad Feist的反馈和评论。

最近的LUNA崩盘导致数百亿美元的损失，引发了对“算法稳定币”作为一个类别的批评风暴，许多人认为它们是“根本上有缺陷的产品”。对反财务机制，特别是那些非常努力地优化“资本效率”的机制进行更严格的审查，是非常值得欢迎的。更令人欣慰的是，目前的表现并不能保证未来的回报（甚至未来没有完全崩溃），这更受欢迎。然而，这种情绪非常错误的地方在于用相同的刷子绘制所有自动化的纯加密稳定币，并驳回整个类别。

虽然有很多自动化稳定币设计从根本上存在缺陷，最终注定要崩溃，还有更多的稳定币在理论上可以生存，但风险很高，但也有许多稳定币在理论上非常健壮，并且在实践中经受住了加密市场条件的极端考验。因此，我们需要的不是稳定币助推器主义或稳定币末日主义，而是回归基于原则的思维。那么，评估特定的自动稳定币是否是真正稳定的稳定币有哪些好的原则呢？对我来说，我开始的测试是询问稳定币如何回应两个思想实验。

点击这里直接跳到思想实验。

提醒：什么是自动稳定币？

出于本文的目的，自动稳定币是一个具有以下属性的系统：

1. 它发行一个稳定币，试图瞄准特定的价格指数。通常，目标是1美元，但还有其他选择。有一些瞄准机制，如果它转向任何一个方向，就会不断将价格推向指数。这使得ETH和BTC不是稳定币（duh）。
2. 目标机制是完全分散的，并且没有对特定可信参与者的协议级依赖性。特别是，它不能依赖资产托管人。这使得USDT和USDC不是自动化的稳定币。

在实践中，（2）意味着目标机制必须是某种智能合约，它管理一些加密资产的储备，并在价格下跌时使用这些加密资产来支撑价格。

泰拉是如何工作的？

Terra风格的稳定币（与铸币税股票大致相同，尽管许多实现细节不同）通过拥有一对两种硬币来工作，我们称之为稳定币和挥发性硬币或volcoin（在Terra中，UST是稳定币，LUNA是volcoin）。稳定币使用简单的机制保持稳定性：

• 如果稳定币的价格超过目标，系统将拍卖新的稳定币（并使用收入来燃烧volcoin），直到价格返回到目标
• 如果稳定币的价格跌破目标，系统将回购并烧毁稳定币（发行新的沃尔币为烧钱提供资金），直到价格返回到目标

现在沃尔币的价格是多少？沃尔币的价值可能纯粹是投机性的，由未来稳定币需求更大的假设支持（这将需要燃烧的沃尔币来发行）。或者，价值可能来自费用：稳定币<>沃尔币交易所的交易费，或每年向稳定币持有者收取的持有费，或两者兼而有之。但在所有情况下，沃尔币的价格都来自对系统中未来活动的预期。

RAI如何工作？

在这篇文章中，我专注于RAI而不是DAI，因为RAI更好地体现了抵押自动化稳定币的纯粹“理想类型”，仅由ETH支持。DAI是一个由集中式和分散式抵押品支持的混合系统，这对于他们的产品来说是一个合理的选择，但它确实使分析更加棘手。

在RAI中，有两个主要类别的参与者（还有投机性代币FLX的持有者，但他们扮演着不太重要的角色）：

• RAI持有者持有RAI，RAI系统的稳定币。
• RAI贷方将一些ETH存入称为“保险箱”的智能合约对象中。然后，他们可以提取RAI，最高可达23该ETH（例如，如果1 ETH = 100 RAI，那么如果您存入10 ETH，则最多可以提取10∗100∗23≈667RAI）。如果贷方偿还RAI债务，则可以以相同的方式收回ETH。

成为RAI贷款人有两个主要原因：

1. 做多ETH：如果您在上述示例中存入10 ETH并提取500 RAI，则最终您最终获得的头寸价值为500 RAI，但风险敞口为10 ETH，因此ETH价格每变化1%，它就会上涨/下跌2%。
2. 套利 如果您发现以法定货币计价的投资比RAI增长得更快，您可以借入RAI，将资金投入该投资，并从差额中获利。

如果ETH价格下跌，而保险箱不再有足够的抵押品（这意味着，RAI债务现在超过23乘以存入的ETH的价值），发生清算事件。保险箱被拍卖，供其他人通过提供更多的抵押品来购买。

另一个需要了解的主要机制是赎回率调整。在RAI中，目标不是固定数量的美元;相反，它向上或向下移动，并且它向上或向下移动的速率根据市场条件进行调整：

• If the price of RAI is above the target, the redemption rate decreases, reducing the incentive to hold RAI and increasing the incentive to hold negative RAI by being a lender. This pushes the price back down.
• If the price of RAI is below the target, the redemption rate increases, increasing the incentive to hold RAI and reducing the incentive to hold negative RAI by being a lender. This pushes the price back up.

Thought experiment 1: can the stablecoin, even in theory, safely "wind down" to zero users?

In the non-crypto real world, nothing lasts forever. Companies shut down all the time, either because they never manage to find enough users in the first place, or because once-strong demand for their product is no longer there, or because they get displaced by a superior competitor. Sometimes, there are partial collapses, declines from mainstream status to niche status (eg. MySpace). Such things have to happen to make room for new products. But in the non-crypto world, when a product shuts down or declines, customers generally don't get hurt all that much. There are certainly some cases of people falling through the cracks, but on the whole shutdowns are orderly and the problem is manageable.

But what about automated stablecoins? What happens if we look at a stablecoin from the bold and radical perspective that the system's ability to avoid collapsing and losing huge amounts of user funds should not depend on a constant influx of new users? Let's see and find out!

Can Terra wind down?

In Terra, the price of the volcoin (LUNA) comes from the expectation of fees from future activity in the system. So what happens if expected future activity drops to near-zero? The market cap of the volcoin drops until it becomes quite small relative to the stablecoin. At that point, the system becomes extremely fragile: only a small downward shock to demand for the stablecoin could lead to the targeting mechanism printing lots of volcoins, which causes the volcoin to hyperinflate, at which point the stablecoin too loses its value.

The system's collapse can even become a self-fulfilling prophecy: if it seems like a collapse is likely, this reduces the expectation of future fees that is the basis of the value of the volcoin, pushing the volcoin's market cap down, making the system even more fragile and potentially triggering that very collapse - exactly as we saw happen with Terra in May.

原则上，如果需求下降得非常缓慢，则相对于稳定币，volcoin的预期未来费用及其市值可能仍然很大，因此系统在其下降的每一步都将继续保持稳定。但这种成功的缓慢下降的管理下降是非常不可能的。更有可能的是兴趣的迅速下降，然后是爆炸。

RAI可以放松吗？

RAI的安全性取决于RAI系统（ETH）外部的资产，因此RAI可以更轻松地安全地结束。如果需求下降不平衡（因此，持有需求下降更快或贷款需求下降更快），赎回率将调整以平衡两者。贷款人在ETH而不是FLX中持有杠杆头寸，因此不存在正反馈循环的风险，其中对RAI的信心降低导致对贷款的需求也下降。

在极端情况下，如果除了一个持有人之外，所有持有RAI的需求同时消失，赎回率将飙升，直到最终每个贷方的保险箱被清算。剩下的单个持有人将能够在清算拍卖中购买保险箱，使用他们的RAI立即清偿其债务，并撤回ETH。这使他们有机会为他们的RAI获得公平的价格，从保险箱中的ETH中支付。

另一个值得研究的极端案例是RAI成为以太坊上的主要应用。在这种情况下，未来对RAI的预期需求的减少将使ETH的价格下降。在极端情况下，可能会发生一连串的清算，导致系统混乱崩溃。但RAI比Terra风格的系统更能抵御这种可能性。

思想实验2：如果你试图将稳定币与每年上涨20%的指数挂钩，会发生什么？

目前，稳定币倾向于与美元挂钩。RAI 脱颖而出，因为它是一个轻微的例外，因为它的挂钩由于赎回率而上下调整，挂钩的起价为 3 . 14 美元而不是 1 美元（确切的起始值是对规范友好的让步，因为真正的数学书会选择 tau = 6 . 28 美元）。但它们不一定是。你可以将稳定币与一篮子资产，消费者价格指数或一些任意复杂的公式挂钩（“足以购买{全球平均二氧化碳浓度减去雅库特森林中375}公顷土地的价值”）。只要能找到一个预言机来证明指数，以及人们参与到市场的各个环节，你就可以让这样的稳定币发挥作用。

作为评估可持续性的思想实验，让我们想象一个具有特定指数的稳定币：每年增长20%的美元数量。在数学语言中，索引是1.2（t−t0）美元，其中t是当前时间（以年为单位），并且t0是系统启动的时间。一个更有趣的选择是1.0412∗（t−t0）2美元，所以它开始像一个普通的以美元计价的稳定币一样，但以美元计价的回报率每年以4%的速度增长。

显然，没有真正的投资可以获得每年接近20%的回报，也绝对没有真正的投资可以永远将其回报率每年提高4%。但是，如果您尝试，会发生什么情况？

我会声称，对于试图跟踪这样一个指数的稳定币来说，基本上有两种方式：

1. 它对持有者收取某种负利率，这些利率平衡，基本上抵消了指数中内置的以美元计价的增长率。
2. 它变成了庞氏骗局，在一段时间内为稳定币持有者提供了惊人的回报，直到有一天它突然崩溃。

应该很容易理解为什么RAI会做（1）而LUNA会（2），所以RAI比LUNA更好。但这也表明了关于稳定币的一个更深层次、更重要的事实：为了使抵押的自动化稳定币具有可持续性，它必须以某种方式遏制实施负利率的可能性。一个以编程方式阻止实施负利率的RAI版本（基本上就是早期的单抵押品DAI）如果与快速升值的价格指数挂钩，也会变成庞氏骗局。

即使在疯狂的假设之外，你建立一个稳定币来跟踪庞氏指数，稳定币也必须以某种方式能够应对即使在零利率下，持有需求也超过借贷需求的情况。如果你不这样做，价格就会上涨到挂钩以上，稳定币变得容易受到两个方向的价格变动的影响，这是非常不可预测的。

负利率可以通过两种方式完成：

1. RAI型，具有浮动目标，如果赎回率为负，则可能会随着时间的推移而下降
2. 实际上，余额会随着时间的推移而减少

选项（1）存在用户体验缺陷，即稳定币不再干净利落地跟踪“1美元”。选项（2）具有开发人员体验缺陷，即开发人员不习惯处理资产，其中接收N个硬币并不意味着您可以稍后发送N个硬币。但是选择两者之一似乎是不可避免的 - 除非你走MakerDAO路线，成为一种混合稳定币，使用纯加密资产和像USDC这样的中心化资产作为抵押品。

我们能学到什么？

一般来说，加密领域需要摆脱这样一种态度，即依靠无休止的增长来实现安全是可以的。通过说“法定世界以同样的方式运作”来保持这种态度当然是不可接受的，因为法币世界并没有试图为任何人提供比正常经济增长快得多的回报，除了那些当然应该以同样凶猛的方式批评的孤立案例。

相反，虽然我们当然应该希望增长，但我们应该通过观察它们的稳定状态来评估系统的安全性，甚至是它们在极端条件下的表现的悲观状态，以及最终它们是否可以安全地放松。如果系统通过了此测试，这并不意味着它是安全的;由于其他原因（例如，抵押比率不足），它仍然可能很脆弱，或者存在错误或治理漏洞。但是稳态和极端情况下的合理性应该始终是我们检查的第一件事。