本文是“反身性和有效市场假说的衰落”报告中讨论的许多概念的逻辑延续和实际应用。“ 这些概念包括反身性、反馈循环（正面和负面）、激励等等。如果您还没有机会阅读本文，请仔细阅读！这个话题在很大程度上受到Newfound研究公司的Corey Hoffstein几年前写的一篇论文的启发，题为“流动性级联——不协调市场参与者的协调风险”。为简单起见，本报告转述了几个核心概念。

金融市场总是在不断发展

市场在历史上不断变化。从内森·罗斯柴尔德（Nathan Rothschild）利用其庞大的财富和沟通渠道在大多数人之前确定滑铁卢战役的结果，使他在金边市场上获得巨额利润，到1900年代初的自动收报机磁带阅读器，再到现在臭名昭著的高频交易的兴起，有一件事始终如一 - 金融市场的不断发展的性质以及其中使用的策略。随着市场和动态随着技术的进步而不断发展和变化，过去几十年中思考这些市场的许多最突出的框架都变得多余。

也许过去二十年中最重要的变化之一是突然回撤（也称为流动性级联）影响金融市场的频率。金融市场一直存在突然抛售的风险。许多人认为，随着市场变得更加成熟和规模扩大，它们将倾向于表现出较低的波动性。然而，情况并非如此。

我们已经看到金融市场中流动性级联发生的频率增加 - 这与主流理论直接矛盾。更有趣的是，即使经历了更频繁的流动性级联，股市也受益于历史上最强劲的牛市之一。那么我们如何理解这一点呢？

许多人将这种行为归因于三个主要因素：

1. 增加使用宽松货币政策

2. 被动投资的兴起和突出及其影响

3. 面对不断增加的保证金要求，流动性变化无常

有趣的是，所有这些风险因素背后的共同点是流动性。这三个因素共同构成了“市场激励循环”。市场激励循环是我们反思性报告中讨论的反身反馈循环的实际应用。

风险因素1：宽松的货币政策

2008年全球金融危机催生了一个以量化宽松及其许多后续计划形式做出实验性货币政策决策的新时代。虽然这些计划最初旨在稳定金融市场——包括国内和国际金融市场——但它也是许多央行的不归路。正是在这个时刻，以美联储为首的中央银行从被动的裁判变成了最活跃、最占主导地位的市场参与者。

各国央行为避免全球金融危机而采取的行动在金融市场内部产生了两大连锁反应。首先是降低短期利率。这为投资者提供了更多的动力来承担增量风险。量化宽松等补充计划也为投资者提供了第二个连锁反应——重振信心，从而承担额外风险的能力。

美联储理事杰里米·斯坦（Jeremy Stein）在2013年的一次演讲中讨论了这一确切的动态，他说：“因此，根据这一理论，货币政策的宽松不是通过通常的预期渠道，而是通过所谓的”招聘“渠道影响长期实际利率 - 通过导致收益率导向型投资者的需求曲线向外转移， 从而诱使这些投资者承担更多的利率风险并压低期限溢价。

美联储政策和投资者行为之间的这种反射性动态也具有二阶影响。通过迫使投资者追求收益率更高的外债（推高物价和收益率下降），美联储基本上可以将其政策出口到国外。

当我们考虑到机构投资者的授权（养老基金、保险公司、捐赠基金等）时，还有其他后果。许多机构投资者有固定负债和/或提款义务。例如，养老基金使用资产负债匹配来试图减轻短缺的风险。随着国内市场的短期收益率下降，这些投资者无法再满足所需的最低投资回报率，必须要么在国外市场寻求更高收益的投资机会，要么将资本重新分配给新的资产类别。

最终结果是一样的;投资者必须承担额外的风险。这可以在上图中可视化，该图说明了从1995年到2015年实现7.5%回报所需的投资组合配置的变化。请注意，标准差/方差也会随时间而变化。

“具有讽刺意味的是，对高风险资产的需求增加可能会反射性地降低风险溢价，迫使投资者在风险曲线上走得更远。”

另一个有趣的动态是美联储干预的步伐加快。2008年，这些决定花了一年多的时间才落实到位。在 2020 年 COVID-19 危机期间，美联储在不到一个月的时间内做出了反应。虽然许多现代经济学家可能认为这些货币决策是必要的，并且是市场的稳定力量，但其他人不同意。相反的观点认为，美联储政策干预的日益增加的性质是彻底扭曲市场，这种说法似乎有一些优点。

2020年的一项研究观察到，“我们不仅发现10种策略和整个行业中的每一个在风险敞口方面都存在许多结构性变化事件，而且我们还发现，大多数内生确定的休息日期与[非常规货币政策]宣布日期相匹配或接近匹配。 （吉多林等）

随着越来越多的市场参与者在美联储政策决策的指导下承担额外的增量风险敞口，市场波动可能而且将导致资产价格的反射性反应，导致负反馈循环，其中波动性随着流动性的减少而开始增加。随着投资者继续试图降低风险，在流动性状况已经很差的时期进一步增加抛售压力和压力，这种情况加剧了。最终，这最终导致突然的流动性级联——一个恶性循环。

风险因素2：被动投资的迅速崛起

可以说，过去几十年金融市场最大的创新之一是被动投资策略的出现，由先锋的传奇投资者约翰博格尔开创和推广。被动投资使普通投资者更容易投资他们的资本并以看似较低的风险产生回报。

据估计，被动投资已从1993年占美国股票总资产的10%增加到2016年的45%以上，而且这种趋势只会持续下去，有利于被动投资。

然而，由于被动投资策略的使用增加，有两个主要的市场影响。首先是对“横截面资产定价”或资产价格的影响，因为它们相互关联。二是对市场微观结构的影响。

跨部门资产定价

被动投资策略加剧了资产价格和资金流动之间的反射关系。随着被动、低费用投资变得越来越流行，基金经理越来越多地使用被动指数作为其主动表现的基准。研究表明，基准的这种增加导致（或迫使）主动型基金经理出售表现不佳的资产，同时购买表现优异的资产，无论基本面或技术面如何。这导致了资产价格、业绩和资金流动之间的反身关系。

这种类型的投资行为也被称为动量投资。也许可以预见的是，自2012年以来，基于动量的策略的使用和表现都有所上升。有趣的是，这些策略是同一时期唯一有利可图的策略。

当主动型基金经理将其任务从主动投资转变为被动投资时，资产价格也会受到影响。为了实现这种转变，必须做一些事情。主动型基金经理必须首先确定相对于基准（通常是标准普尔500指数）而言，他们过度配置或配置不足的资产。然后，主动型基金经理必须卖出他们增持的资产，并买入他们减持的资产，直到他们相对于他们所跟踪的指数有适当的配置。

基金经理的投资组合由两部分组成：被动基准跟踪部分和主动投资部分。为了跑赢大盘，基金经理的主动押注必须超过管理费+被动基准。这迫使主动型基金经理做出他们可能不会做出的配置决策，例如购买表现优异的资产或承担额外风险。这可能导致资产价格扭曲。

被动投资策略兴起和突出的更具体证据表现为小市值股票的边际抛售与大盘股的边际买入。随着时间的推移，这种动态得到了维持和加强，并导致大盘股的表现优于小盘股，乍一看似乎违反直觉。

关于横截面资产定价，影响资产价格的市场策略有两种类型：收敛策略和发散策略。收敛策略是投资者在特定价格水平（均值回归、价值投资）买入/卖出的策略。发散策略是投资者从价格延续（动量）中受益的策略。简而言之，收敛策略遵循“低买高卖”的格言，而发散策略则更符合“高买高卖”。

当市场参与者涌入趋同策略时，价格会经历“稳定效应”。赢家被卖出，输家被买入。当市场参与者涌入不同的策略时，价格会经历相反的效果。赢家被添加，输家被出售。根据定义，被动策略是发散策略。跑赢大盘的资产在指数中的权重更大，成为被动资金流动的最大受益者。 随着越来越多的策略从主动/收敛投资策略转向被动/发散投资策略，可能会对横截面资产价格产生不稳定的影响。

对于外行来说，大多数可投资指数都是市值加权的，并定期重新平衡。该机制奖励市值增长的资产，并惩罚市值收缩的资产。因此，如果一只股票的市值增加，并导致其被纳入标准普尔500指数，这可能会导致其市值大幅增加，因为指数基金被迫购买该证券。

对市场微观结构的影响

当我们查看与被动指数策略相关的流量时，跟踪被动基准（一篮子股票）的资金流并没有被激励以最佳价值执行，而是以最小化市场影响的方式执行（交易效率）。这是一个重要但微妙的区别，因为随着更大比例的资金流向被动的一篮子交易，市场内可能会明显出现不稳定的价格效应。

一篮子股票可能会在同一篮子中的资产之间经历一种称为“信息泄漏”的现象。这种动态导致单个资产的价格扭曲持续存在。做市商难以辨别价格波动是由与其资产相关的因素引起的，还是由于信息泄露引起的外生因素（来自篮子中一种证券的信息影响同一篮子中另一种证券）。有趣的是，我们已经看到 ETF 持股比例最高的股票经历了更高的波动性、更高的交易成本和更高的回报同步性.一些研究甚至表明，ETF已经为市场引入了一种全新的噪音来源。

例如，如果标准普尔500指数中的资产贬值，这意味着该指数的价值也应该下降。如果标准普尔500指数中证券的价格函数使用指数的价值作为变量，则标准普尔500指数价值的下降将导致指数中其他证券的价值下降。这再次降低了标准普尔500指数的价值，导致负反射反馈循环。

在健康的市场中，我们预计会看到其他参与者试图介入并重新定价这些资产。然而，在困境的情况下，参与者可能没有足够的流动性或意愿采取行动。

从理论上讲，主动型基金经理在这方面发挥着关键作用。做市商将坐在订单簿的顶部，提供恒定的市场和可口的买卖差价，而主动型经理则提供所谓的订单簿深度/流动性。这些参与者以他们愿意购买/出售的价格下订单。随着主动型基金经理的作用减弱，严重的流量失衡有可能使价格螺旋式上升。

风险因素3：流动性变化无常和杠杆率上升

在电子交易时代，影响现代金融市场的最突出因素之一是高频交易公司（HFT）的兴起。它们在不同市场环境中对流动性状况的影响一直存在争议，大多数论点都属于两个阵营之一。

第一种观点认为，高频交易有助于减少买卖价差，从而提高流动性并促进更有效的价格发现形式，这是任何市场的主要功能。该论点的另一方认为，高频交易流动性充其量是不可靠的，只能提供所谓的“随意”或“幽灵”流动性，这只会加剧价格波动。

关于高频交易在现代金融市场的流动性状况方面是净正数还是负数，尚无明确的结论。然而，在其非常短暂的历史中，有许多例子表明高频交易环境中的小错误导致了灾难性的损失和市场影响（例如奈特资本集团，2010年5月和2015年8月的闪崩）。

高频交易策略的一个关键因素是其系统内使用的大量杠杆/保证金。正如我们之前所讨论的，在市场波动性较高的时期，保证金要求会增加，这会导致可用资本（系统中的净流动性）下降。因此，在严格的保证金参数下运营的公司（例如高频交易公司）受到的影响更为严重，并且经常被迫在最需要流动性提供者的时候降低风险。不出所料，研究表明，高频交易参与者比例较高的股票（流动性很强的指数成分股）在保证金要求的变化方面会受到不成比例的影响。

这让我们想到了过去15年来许多人观察到的现代市场现象——在市场压力期间，市场流动性状况持续迅速恶化。 我们不仅看到订单深度蒸发，而且买卖价差也显着扩大，与早些时候提出的支持高频交易论点背道而驰。

高频交易导致的可变流动性并不是现代金融市场的固有问题。当可变流动性在最需要流动性的确切时间内变成迅速恶化的流动性时，就会出现问题。马丁·沃尔夫（Martin Wolf）在《金融时报》上说得最好，“当心流动性错觉。市场流动性就像一个善变的朋友，很可能在人们最需要的时候消失。

期权活动在现代金融市场中发挥着重要作用，因为期权占每日名义交易量和价值的很大一部分。由于这些市场的规模，我们必须考虑这些产品对其参考的基础资产的影响。

考虑上图，它探讨了期权销售之间的动态及其对市场参与者决策的影响。让我们用一个例子来说明。

一家大型保险公司决定出售看涨期权以提高收益率，从而降低隐含波动率。未来的投资者现在需要卖出更多的看涨期权，以达到保险公司之前获得的相同收益率。随着看涨期权卖出数量的增加，这推动隐含波动率甚至更低。期权交易商必须对冲其风险敞口，这进一步抑制了已实现的波动性。这一切都很好，直到它不是。如果在任何时候，市场开始抛售，大规模的头寸平仓将开始发生。

这些复杂的结构也不是美国机构独有的。亚洲和欧盟的许多银行都采取了类似的策略来继续创造收益率，因为全球利率在过去10年中已降至接近零或低于零。这种环境基本上将许多这些机构推向了“拥挤的交易”，这增加了大量潜在资金平仓的风险。机构期权对冲过程的复杂性有点超出本报告的范围，但您可以在此处更深入地了解这些策略。

流动性级联：整合一切

在过去15年中，流动性级联已成为一种更频繁的市场现象。这种转变在很大程度上可以归因于我们讨论过的主要因素：宽松的货币政策，被动投资的显着增长以及面对杠杆增加的流动性不足。如前所述，所有这些风险因素背后的共同点与流动性有着内在的联系。科里·霍夫斯坦（Corey Hoffstein）对市场激励循环流的描述如下。

一些不良事件会引发市场混乱。美联储制定了宽松的货币政策，以启动经济并稳定市场。这压低了收益率，并将投资者进一步推高了风险曲线，部分原因是他们需要匹配固定的美元负债。这导致投资者，尤其是机构投资者，寻找其他收益来源。卖出看涨期权是一种越来越受欢迎的选择，随之而来的是期权交易商增加对冲的需求。

与此同时，美联储的支持在投资者中重新燃起了信心，因此他们开始向市场注入资金。被动投资策略（在很大程度上是不同的交易策略）的作用越来越大，因为价格动能通过新的资金流动使跑赢大盘的人受益，从而在市场上造成扭曲。

流向被动策略的流量增加使篮子交易更加突出，这导致资产之间的“信息泄漏”和更持久的价格扭曲。巧合的是，许多篮子交易者往往是高频交易公司，他们提供的流动性往往是变化无常的。

最终，市场将迎来一段极度紧张的时期。当这种情况发生时，所有这些投资者都开始同时急于退出，试图出售风险较高的证券和交易，这些证券和交易现在构成了他们投资组合的重要组成部分。做市商和高频交易也降低了风险，而他们采用的杠杆量加剧了风险。因此，在最需要流动性的时刻，它突然无处可寻。

这大大增加了突然流动性级联的可能性。

无论变幻无常的流动性是否是所采用的策略或对这些参与者施加的保证金限制（或两者的组合）的副产品，最终结果都是相同的。在压力时期，所需流动性与净可用流动性存在严重错位，通常会导致流动性级联和价格扭曲。 然后，美联储对这些市场压力做出反应，通过向金融体系注入流动性的宽松政策提供救济，从而再次重启市场激励循环。时间是一个平坦的圆。

这如何适用于加密市场？

值得将我们所学到的关于传统市场、它们的演变以及流动性级联的潜在风险因素应用于加密市场。有什么相似之处？有什么区别？加密市场将何去何从，市场参与者如何做好准备？

也许我们讨论过的与加密市场有关的最适用的风险因素是宽松货币政策的使用增加及其宏观经济影响。在过去的12-18个月里，加密市场一直与全球宏观状况和货币政策息息相关。因此，影响传统市场的许多连锁反应也在影响加密资产价格也就不足为奇了。我们已经看到在宽松的金融条件下抛物线价格上涨，在紧缩制度期间急剧和突然下跌。随着加密市场不断成熟并吸引机构资本，这种关系可能会保持相对强劲。

一个不太明显但仍然关键的风险因素是变幻无常的流动性和杠杆增加之间的动态。加密投资者与传统市场投资者非常相似，通常受到杠杆参数的限制，这些参数可能会发生变化。加密市场也是许多高频交易公司的游乐场，与传统市场大致相同，这意味着传统市场中存在的许多与“随意”或“幽灵”流动性相同的担忧也始终存在于加密市场中。

这种风险在加密市场中可能更大，因为杠杆（通常超过传统标准）已成为常态。我们已经看到加密市场中的流动性级联仅仅是由于系统中积累的过度杠杆——这是强劲动量趋势期间过度拥挤交易的结果。

一旦抛售开始，杠杆加密参与者就会像我们在传统资产类别中看到的那样急于退出。

结果总是相同的。流动性级联。

随着加密市场的成熟，人们会期望它发展出许多与传统市场在流动性方面相同的特征。还有待观察的是加密行业的杠杆作用如何随着时间的推移而发展。杠杆会受到控制，还是加密货币仍然是那些风险偏好较高的人的投机沙盒？期权仍然是加密市场中相对较小的一部分，但在未来几年肯定会增长。这将如何影响市场结构？如果发展相同的结构性对冲实践，将会产生什么影响？

与加密市场最不共同的风险因素是被动投资策略。截至目前，与传统市场相比，对加密货币的被动投资微不足道。随着更多产品（例如现货ETF）的上市和机构兴趣的上升，这种情况可能会改变。

话虽如此，被动投资策略的许多市场影响在加密市场中并不明显。这可以为加密市场参与者创造优势，而这种优势在过去10-20年中已经慢慢从传统市场消失了。值得注意的是，尽管加密市场仍然由积极的市场参与主导，但仍有相似之处。

在横截面资产定价方面，我们看到类似的定价动态正在展开。最具体地说，我们在牛市期间看到了这种动态，因为不同的叙述出现并获得牵引力。这确实引出了一个问题：这是否会导致被动发散交易策略所表现出的类似类型的动量投资风格？

例如，如果我们回想一下传统的市场分析，我们会记得动量策略是过去 10 年中表现最好的策略（历史上最强劲的牛市），并且是一些唯一有利可图的策略。我们已经确定了类似的基于动量的定价动态，这些动态在加密牛市周期和传统市场周期之间发挥作用。

如果我们可以将动量定义为加密原生的东西，例如叙事，我们可以将类似的投资框架应用于加密市场。那些已经存在了一段时间的人可能已经意识到叙事是多么强大，以及它们为价格行为带来的动力。这只是构建对话的一种方式。还有更多方法可以利用适用于加密市场的市场激励循环。

陷入困境

在消化了过去二十年来已经演变和发挥作用的市场动态之后，第一个问题立即变得清晰起来，“我们是否陷入了循环？我们是否被这种流动性级联越来越频繁的新现象所困，或者还有其他前进的道路？不幸的是，这个问题的答案并不那么清楚。

监管变化可能是可能带来这些流动性动态变化的最明显因素。例如，影响做市商行为的监管变化可能导致市场内流动性状况的重组。如果我们考虑做市商的核心功能，即在市场中提供有竞争力的双向流动性，同时试图在其他做市商之前检测有毒流动，以便在市场压力变得明显之前拉动流动性，我们可以看到为什么监管变化可能会产生影响。如果没有在这些时期提供流动性的激励，做市商只会试图完全避免它们。

与高频交易有关的法规也是改变当前流动性动态的可能途径。正如我们所讨论的，高频交易公司通常非常受资本约束。在危机时期，资本受到进一步限制，使问题更加严重。让大型流动性提供者获得流动性工具（就像存款机构通过美联储贴现窗口获得流动性一样）可以在压力时期提供缓解。

我们还了解到，通过期权市场进行的大型机构对冲会对流动性产生不利影响，并增加清算级联的可能性。如果这些大型市场参与者使用的主导对冲策略发生变化，流动性压力可能会得到某种形式的缓解。

最后，详细讨论了被动指数和投资在危机时期对流动性状况构成的风险。随着这种投资形式的持续增长并占据市场份额（已占美国投资资产管理规模的50%以上），我们预计不稳定的影响将继续显现。市场如何演变和适应这些变化仍不清楚。监管机构是否也必须介入？只有时间才能回答这个问题。

如果我们进一步缩小，许多人提出了一个问题，“美联储在如此根深蒂固之后，真的能从金融市场中撤出吗？我的直觉是，美联储确实陷入了循环，除非全球金融体系发生系统性变化，否则无法摆脱自己。

如前所述，央行政策造成的一个经常被低估的问题是市场参与者的风险承担行为增加。这具有隐藏的二阶效应。最突出的是，在没有有吸引力的收益率的情况下，金融市场已成为代理储蓄工具。这基本上结束了关于金融市场是否会影响经济的争论;现实情况是，金融市场和实体经济越来越相互依存。

众所周知，美联储已成为近年来最大、最活跃的市场参与者，基本上不仅保证了经济稳定，而且保证了市场稳定。这使得美联储几乎不可能在目前的结构下真正脱离金融市场。

那么，这将导致什么？中央银行在国内金融市场中发挥越来越大作用的最明显例子是由日本等国家开创的。正如我们在日本央行的YCC（收益率曲线控制）实验中看到的那样，这条路线带来了一系列问题，并且无助于解决我们如何达到当前情况。

这也对整个加密市场提出了一个重要问题。正如我们过去多次说过的那样，BTC是全球货币贬值中杠杆率最高的赌注。在不太可能的情况下，美联储可以在很大程度上将自己从金融市场中移除，BTC仍然是一种有吸引力的资产吗？问题转移到BTC以去中心化，自我托管和跨境资本转移的形式提供的内在价值，以及更广泛的加密生态系统开创的其他有用创新。

如果您是金融市场的粉丝，那么在过去的50年中，很可能没有比这更有趣的时间值得关注了。过去的20年带来了巨大的变化和进步。没有人知道接下来的20年会带来什么。